来源：创业邦，作者：艾露恩

风云变幻，是对一年来创投业所处的市场环境最好的描述。

一方面，创投机构看到反垄断等监管加强、后续政策尚待明朗、赴美IPO受阻、外资LP的观望，同时，他们也看到北交所推出，政府重申对民企的支持，以及同行们依旧活跃在第一线。

如何解读这些现象？

创业邦从几位参加在重庆举办的创业邦创新中国（DEMO CHINA）活动的创投机构那里得到了一些答案。北极光创投创始管理合伙人邓锋的总结最具代表性。邓锋把政策的转变概括为三点：更加注重实体经济、大力推动科技创新，鼓励中小企业发展。

那么，在这个大背景下，创投市场上出现了哪些新的变化？

1、估值趋于合理

“创业者开始敏感起来。一个直接的体现是，他们对待机构的态度有了好转。估值趋于合理。”一位参会的投资人称。之前很多投资经理叫苦连连，恨不得天天堵在创始人门前求见，希望获得投资份额。

另一位专注ICT领域的投资人表示，“企业现在更愿意谈了，对估值也比较灵活。今年港股破发率70%，说明二级市场不买单，评估标准从PS（基于销售的指标）回归PE（基于盈利的指标）。”

换句话说，面对新形势，无论是企业估值，还是机构下注，似乎都向着更理性方向发展。

2、紧跟政策，好项目多投两轮

科技创新是政策明显鼓励的领域。越来越多的创投机构投身其中，或建立，或巩固自己的领地。

以一家关注消费及新零售、互联网服务、前沿科技的知名风投机构为例。之前，这家机构从未关注过环保领域，但最近几个储能类项目出现在例会上。这家机构的管理合伙人告诉创业邦，这对机构本身也提出了新的要求，包括资金配比，人才等等。

“国内创投业的一个老问题是跟风扎堆。在这种情况下，虽然大家都会集中看好某一个领域或赛道，但具体到发掘项目和做决策，就要看真功夫了。”资深投资人王程称。

北极光创投创始人邓锋本身是芯片专家，做投资之前就已经是一位成功的华人企业家。以芯片投资为例，邓锋说，美国的VC已经不再投资芯片，因此在亚洲和中国投资芯片，确实是个大机会。他认为整个芯片领域存在投资热度是合理的，但在一些芯片的细分领域，确实存在过热，需要同行们更谨慎。

政策的另一个指向是支持实体经济。对于敏感的创投机构来说，这已经不是趋势，而是现实了。

创业邦旗下的睿兽分析数据显示，从2018年起，基于消费互联网的投融资事件的数量已经明显下降，取而代之的是新消费、企业服务和基于应用科技的新领域。

以知名机构德同资本为例，投资策略上从2C逐渐转向2B，包括云公司，以及高端制造方向上的硬科技，以及与芯片相关的领域。在医疗领域，则聚焦在大分子，包括抗体药、细胞治疗，等等。

在投资阶段上，也出现了一些明显变化，比如机构把更多资金投向相对成熟的项目。

创业邦的数据显示，2020年是君联投资非常活跃的一年，君联在老项目追加投资和新项目投资上占比接近1:1。启明创投在2021年已投的70多个项目里，续投资的部分占比有所加大。

传统意义上，VC在企业估值达到一定规模时，一般都不会继续跟投。目前随着项目在未来退出前景确定性的增加、机构弹药充足的情况下，不少机构在被投企业估值过了10亿美元后，仍然会选择继续跟进。

正如王程所说，“基金规模比以前大了，我们有能力在自己知根知底的企业发展不错的时候，再多跟一两轮。”

3、风险溢价再现江湖

政策的快速转变，也引发了外资态度的变化。有的是观望，同时加强互动和研究，但总体上对国内市场的信心没有变化，也有积极应对的措施。

一家成立十几年的大型双币基金总裁在一次行业会议上说，八、九月份以来，双币基金和美元LP的互动日益频繁起来。“在当年IPO停摆的情况下，美元LP的关注度都没有现在高。”

经过多次沟通，这位知名GP意识到，虽然多数美元LP处在观望状态，但有经验的LP心里清楚，政策是动态化的。他们与不同的GP了解情况，包括跟市场上其他的玩家了解政策的背景和走向。

值得注意的是，有美元LP明确表示，会继续投资中国市场，但是要考虑风险溢价（Risk premium）。

要知道，风险溢价的概念已经消失10年了。在最早美元LP投资中国时，认为中国市场有机会，但还是看不透时，往往会计算风险溢价。比如，在中国市场能赚三倍，美国市场也能赚三倍的情况下，美元LP肯定投美国市场。中国市场起码要做到4倍，他们才会感兴趣。

在过去的十年里，中国一直被外资LP认为是一个有非常好的回报的风投市场。如果是一个优秀的团队，有同样回报的预期，他们依旧会选择中国市场。换句话说，他们在中国市场上不再考虑风险溢价。

如今，风险溢价重现江湖。这让一些双币基金开始有所担忧，“如果这变成一个普遍现象，我们部分美元基金就有点难募了。”

据创业邦了解，一部分外资LP在未来1-2个季度都会选择观望，因为短期内做决策比较难，他们需要看到更多数据和信息。而有些对风险敏感的美元LP，选择把投向中国市场的资金比例下调的方式，来平衡整个大盘的风险系数。比如原先是30%的资金投向中国，现在调为25%或者20%。

不过，那些对中国市场有长期观察的LP，比较清楚投资中国需要承受一定的政策风险。他们仍然认为中国是一个比其他地区都要好的市场。“无论是共同富裕，还是其它政策，背后的逻辑都是为了搭建一个可持续性发展的、和谐而稳定的社会。”

在融资期的中小GP也大多保持了观望态度，在他们看来，自己和LP沟通的效果，不如大基金和LP沟通时更具说服力，于是在观望中等待形势的变化。

4、北交所是重大利好，但任重道远

对于北交所的设立，被采访的投资人一致认为属于重大利好。对于广大中小企业来说，大大拓宽了融资渠道。对创投机构来说，丰富了退出渠道，尤其在目前境外上市受阻的情况下。

在这个前提下，也有一些机构对北交所的未来持“谨慎乐观”的态度。他们认为，交易所是否成功，最重要的是看交易所能否培养出一批优秀的企业，这涉及到上市企业本身的质地是否优良。

“‘专精特新’不仅仅是一个概念，而是企业确实为细分领域的领军者。如果上市之后企业现了原形，对投资人参与的热情会是个打击。”一直关注北交所进展的投资人沈明表达了自己的担忧。

创业邦并不完全认同这样的说法。大浪淘沙，市场有优胜劣汰的属性，而注册制本身就蕴含着对市场机制的信任。只要交易所有透明的规则，并能够做到执行坚决和与时俱进，交易所就有了成功的基础。

在执行力方面，有投资人希望北交所能够向更有经验的沪深交易所同行学习，增强服务意识。“无论是投资人，还是交易所，本质上都是服务业，都是为企业服务的。”

投资人的担心不无道理。

前二年，从数据上看，投资人有从北京外流的趋势。这其中，有消费、科技投资热点不局限在首都北京的因素，也有创投机构针对市场，布局全国的考虑。但北京的营商环境，特别是服务意识不足，也是一个事实。从媒体的报道看，不仅是创投机构，优质企业也出现了一些从北京流失的情况。不过，创业邦发现，这一状况近来有所改观。

还有几位投资人对北交所的覆盖范围略显遗憾。他们原本希望北交所能够吸纳在海外上市的红筹股回归。这样的话，无论是企业的种类、体量还是质地，都有一些基本的保证。“毕竟，谁也不知道‘专精特新’中有多少好企业。”

创业邦认为，这一点无需多虑。北交所有自己明确的定位，即服务中小企业。初期定位不清，未必是个好事。更何况，给未来留一个想象空间，肯定不是坏事。

有一位投资人的观点非常值得向大家推荐。他说，既然国策支持中小企业，那么创投行业能不能自己也做到与时俱进，出现一批专门投资“专精特新”的机构，而不是个个都追求“大而全”，都去捕捉独角兽？

也许，拥抱变化的VC，欣喜就在不远处。